原标题：装机量全球第一，服务规模全球第一，哥本哈根上市的风机巨头Vestas：规模无比大，盈利很拉胯

作者 | 闲彦

编辑 | 小白

维斯塔斯（VWS.CO，Vestas）成立于1898年，是一家总部位于丹麦的全球清洁能源解决方案提供商，业务覆盖风力发电机的全生命周期——设计、制造、安装和运维服务。

截至2021年末，公司在全球86个国家和地区，装机容量超过151吉瓦。

这是什么概念呢？

可以参考一下这组数据：2021年，我国风电新增装机继续高歌猛进，但陆海合计装机量只有48吉瓦。

行业我最大，欧洲是基本盘

公司的行业地位可以简单概括为：陆上风电装机容量全球第1，海上风电装机容量全球第2，风电服务规模全球第1。

公司表示，过去40年，其在全世界范围的可再生能源装机量，要比其他任何一家公司都高，碳减排量累计高达17亿吨。

2021年，公司推出了V236-15.0MW风机，应用了模块化机舱设计，叶片直径236米，扫风面积4.4万平米，额定功率15兆瓦。

简单说，1台就能提供2万个欧洲家庭的日常用电。

根据公司预测，2021-2025年间，陆上风电新增装机量复合年均增速在2%-4%之间，海上风电增速超过25%，服务则介于7-10%之间。其中，海上风电预计在2024年后还会加速增长。

这一预测的基础，自然与公司的业务分布重心有较大关联。

2021年，公司营收156亿欧元，以欧洲为核心，外加中东与非洲地区，合计营收贡献过半，达到56%，美洲地区贡献30%左右，剩下的就是亚太地区。

可以说，欧洲作为公司的诞生地，目前仍然是最大的基本盘。

2021年，欧洲、中东与非洲地区新增订单持续上升，达到7.6吉瓦，交付量8.6吉瓦，同比增长63%。可以看出，公司在上述区域内的新增订单规模不及交付规模。

而美洲、亚太地区亦是如此。

其中，美洲地区新增订单下降到4.6吉瓦，是过去这5年来最低，交付量为5.7吉瓦，同比下降36%。亚太地区相对4年前新增订单0增长，交付量同比下降25%。

合计来看，2021年，公司新增订单合计13.9吉瓦，价值116亿欧元，同比下降了9%。

由于实际交付能力近年来持续提升且增速更快，公司的在手积压订单量出现下滑，从24.6吉瓦下降到22吉瓦。

赚钱不易，感谢服务板块力挽狂澜

公司的赚钱模式，简单说就是先收到订单，再安排生产加工，随后交付客户，最后涉足运营及维保等服务。

这里涉及到的交付方式有三种：（1）仅提供产品，（2）仅从事建设安装（EPC），（3）前两者都有，即产品+安装。

以上三种方式对应的营收，依次分别为28亿、9亿、94亿欧元。

可以看出，绝大多数客户还是倾向于让公司提供运维前的全套生产安装服务。

最后的运维服务营收为25亿欧元，但别小看这部分收入，公司要赚钱还得指望它。

总体来说，公司业务可以拆分为产品和服务两部分。

产品显然是营收增长的主力，2017-2021年间，从84亿增至131亿欧元，CAGR为12%。同期，服务收入从15亿增至25亿欧元，CAGR也几乎同步，为13%。

产品收入中，还包含一部分老旧产品更换带来的需求。

公司表示，分布在全球的老旧陆上风机（注：达到20-25年的使用年限），规模正在持续扩大，2020年共12吉瓦，2025年将达到42吉瓦，2030年将继续增加至118吉瓦，市场空间巨大。

相信，这也是公司要积极涉足维保服务的原因之一，因为可以成为那个最先知道客户风机寿命进程，并给出量身定制方案的贴心管家。

2021年，公司EBIT利润率仅有3%。可以说，获利能力差点意思。过去这5年间，EBIT利润率从12.4%一路向南，从不回头。

其中，产品利润率下滑非常严重，从2017年的13.5%，一路跌到2021年仅剩1.5%。可以说竞争之激烈、盈利之困难，都写在脸上。

感谢服务板块，EBIT利润率在2021年仍能维持在24%，最终托起了公司的盈利水平。

公司表示，全球风机的运营与维护市场目前约180亿欧元，预计2020-2030年的复合年平均增速为7%。

从在手积压订单数据来看，公司的服务板块比产品板块要高得多：2021年末，前者达到292亿欧元，后者为181亿欧元。

为什么营收占比较低的服务板块，反而订单规模很高呢？

很简单，举例来说，一台风机的使用寿命是20年，显然，服务周期要比产品交付周期长得多。

所以结果就是，哪怕每年能够确认的服务收入有限，但现值的总规模还是很可观的。

而公司较低的EBIT利润率，是不是与毛利率走势吻合呢？

从过去五年来看，主因还是毛利率的持续走低，从2017年的20%，下降到2021年的10%。

但其中，2021年的毛利率同比变化不大，而EBIT利润率却同比下降了2.1个百分点，那问题自然是在期间费用中。

从公司披露来看，核心变量是2021年的折旧、摊销以及减值要高上不少，背后的原因是，公司“加码海上风电业务，以及近年来更频繁投入开发新技术、新产品”。

我们简单拿无形资产摊销来看，2021年，生产成本摊销从前期的1600万增长到8000万，研发摊销从1.8亿增长到2.5亿，与公司的表述吻合。

公司表示，受疫情以及运输和物流成本高企影响，2022年仍会遭遇供应链不稳定的困扰，而原材料价格、风机零部件以及能源价格上升也都会带来成本压力。

2021年，公司斥资6.12亿美元，收购Copenhagen Infrastructure Partners（“CIP”）25%股权。CIP是全球最大的清洁能源基础设施专项投资管理公司，管理资产规模大约140亿欧元。

获取少数股权，对公司拓展新项目想必会有较大助益。

公司预计2022年营收150-165亿，增长大约5%，EBIT利润率0-4%，资本开支10亿欧元，比过去几年的水平有所上升。

所以，短期来看，低增速、低利润的局面难有改观，公司于是把希望寄托在了海上风电市场。

海上风电底子来自于并购

在陆上风电市场，公司希望能长期取得比市场均值更高的增速，并维持市场地位，而在海上风电市场，则还处于布局阶段。

值得一提的是，2020年12月，公司与三菱重工（“MHI”）完成价值约7.09亿欧元收购案，即收购后者持有的合资企业MHI Vestas 50％股份，从而达到100%持股。

交易对价以股权支付，三菱重工将得到Vestas 2.5％股份及1个董事会席位。

2019年，MHI Vestas公司的海上风电装机容量，位居全球第二——1吉瓦。

（来源：2020年10月合并资料）

现在看，这个规模也就是“洒洒水”，估计在我国制造商的冲击下，日子不会好过。

公司预计，从现在开始，到2025年，海上风电市场发展会经历3个阶段：

基于在手积压订单规模，预计2022年市场景气度较高；

在此之后的几年，行业景气度将持续下降，要求各大公司对组织、供应链以及技术进行持续重大投资；

到2025年，市场装机量将急速上升，届时公司的海上风电业务也将成为行业领导者。

风云君觉得……嗯……这个预测是怎么做到这么具体的？让人差点儿信了。

如果上述假设成立，那么，到2025年，公司预计将实现海上风电30亿欧元的营收，利润率与整体同步。

风云君能够理解，这一预期是基于当前各类清洁能源的平准化度电成本（LCOE）测算的。也就是说，海上风电的成本还是高高在上，远高于陆上风电、光伏、天然气以及煤炭等。

所以，要到市场“放量”环节，还有几年的路要走。

但如果海上风电成本下降幅度和速度均超过预期，那这个预测会使公司有错失行业机遇的重大风险，而这一风险的主要来源恐怕就是中国。

现金流规模有限，股东回报不理想

营收增速和利润率都指望不上，那现金流是不是例外呢？

答案是并没有。

公司的经营活动现金流，从2017年的16亿欧元一路下滑，2021年为10亿。

同期，自由现金流表现也乏善可陈，从2017年的12亿欧元，一路下滑到2021年的1.8亿。

虽然历年都维持在正值，但是从赚钱规模来说，显然并不令人满意。

不管挣得多、挣得少，公司每年都会拿出30%的净利润分红。

而捉襟见肘的财务实力，也制约了公司的回购能力。2021年，公司回购的股份仅占总股份的0.1%。

股东回报不理想，但是作为行业龙头，公司的债务风险还是非常小的。

公司的有息负债规模始终不高于EBITDA（注：息税折旧摊销前利润），所以，更不用说有息负债所产生的那点儿利息了。

从资产负债表也不难发现，利用自身市场地位，公司具有极强的占用客户资金的能力。以2021年末为例，150亿欧元的负债端，超4成都是“合同负债”，达到62亿。

具体来看，一次性确认以及长期分阶段确认的产品+安装模式，是合同负债的主要来源，当年达到42亿。随后是服务合同，以及仅提供产品的合同，依次分别为9.3亿和8.5亿。

公司的目标是，2025年实现10%的EBIT利润率，以及最低20%的投入资本回报率。

但这并不容易，因为2021年的投入资本回报率仅有5.2%。

最终要想达标，还是有赖于公司经营利润率的大幅提升，祝公司好运。

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